摘要

    信息披露制度和内幕交易行为规制都涉及到对上市公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的信息。但两者对该信息的规制要求是不同的，如依据《证券法》第六十七条，信息披露制度要求上市公司将有关投资者尚未得知的重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果；依据该法第七十三条，禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。其中的内幕信息即包括该法第六十七条所规定的重大事件。禁止内幕交易即是在相关信息公开前，内幕信息知情人不得泄露该信息或者是利用该信息买卖或帮助他人买卖证券。信息披露制度要求公司在出现上述重大事件时应立即向证监会和证交所报告并予以公告。因此在信息公开前客观上有一段对公众来说即为“信息盲区”的时段。信息披露制度和内幕交易的规制对于“信息盲区”进行了双重规制。然而信息披露制度和内幕交易的规制的调整范围是否是一致的？本文就此问题进行分析！

    关键词

    信息披露  内幕交易规制  信息盲区

    正文

    随着证券资本市场作为市场融资的主要途径地位的确立，参与证券发行与交易市场的主体愈加丰富和多样化。由此，股票等证券的价格就一直发挥着反映国民经济状况的作用。股票等证券价格反映经济运行状况有赖于价格形成的客观性。价格形成的客观性，要求人们对于证券的需求判断是基于证券背后的公司的运行状况而做出来。这意味着，公司的运行状况应该是公开、透明的。然而人们获取信息的能力的差别是客观存在的。法律在坚持“公开、公平、公正”的原则下，追求公司运行状况实质的公开、透明。由此便有了信息的披露制度加以规范，要求公司将能够影响公司股票等证券价格的重大事件按规定的要求公开。然而，由于存在从事件发生到事件公开有一段“信息盲区”的时间段，故而在客观上获取信息能力较高的市场主体即所谓“知情人”就可能利用其信息优势获取利益。由于法律坚持实质的公开、透明。而实质的公开、透明又意味着法律对公平的追求。故而知情人利用信息优势而为的交易行为违反公平的价值，其获取的利益是非法利益。“信息盲区”的存在影响了公众对公司真实运行状况的判断，也影响了对客观的股票价格的形成。故而法律基于公平价值和削弱知情人的信息优势的考虑规定相关知情人在“信息盲区”应当保持静默，不得泄露相关信息以及利用该信息买卖或帮助他人买卖股票或其他金融产品。

    由此信息披露制度和内幕交易的规制制度共同在保障证券市场的公开、透明的基础上促进交易市场主体间的实质公平的实现。为了这一制度价值的充分发挥，需要信息披露制度和内幕交易规制制度间的协调和衔接，缩小“信息盲区”，消除法律漏洞。本文就这两种制度的内涵和适用范围分析并试提出促进其两者协调一致的若干建议。

    一、信息披露制度

    信息披露即为上市公司信息公开，指证券发行上市公司按照法律规定将自身财务、经营等情况向证券监督管理部门报告，并向社会公众投资人公告的活动。信息公开的内容包括发行信息的公开即公告招股说明书或者公司债券筹集办法以及财务会计报告，持续信息的公开即公司按规定递交并公告年度报告、中期报告和临时报告。信息公开要求信息的真实、准确、完整和及时。在我国证券法中规定公开的信息多涉及历史信息和现实信息等硬信息，较少涉及未来预测性的软信息。软信息是指信息披露人本着善意的原则，在合理的推理基础上，对未来一定时间内要发生的、对证券投资者决策产生重大影响的事件所作出的主观评价。在我国证券市场上，内幕信息多来源于软信息。软信息的缺失扩大了内幕信息的范围，增加了投资者的“信息盲区”。故而信息披露制度应当在软信息的披露上做相应的完善。

    在公开信息的真实、准确和完整上，我国证券法相应地对发行人、上市公司、董监事、高管、控股股东以及实际控制人的虚假记载、误导性陈述和重大遗漏行为规定了相应的责任。在信息公开的及时性上，我国除了临时报告规定为立即报告外，对年度报告和中期报告分别规定了4个月和2个月的递交期限，而对发行信息的公开则未有具体规定。本文认为在年度报告和中期报告中的递交期限规定的过长。证券市场行情波动变化很快，加上政策等外部环境的频繁变动，广大短期投资者基本上很难根据几个月以前的信息及时获得公司即时经营状况。这不利于缩小投资者的“信息盲区”，反而可能被误导而作出错误的投资决策。故而在规定对相关信息进行披露时应当注意信息的时效性。

    在上市公司发行证券阶段，我国相关法律规定证券发行申请经核准后，发行人应当依照法律、行政法规的规定，在证券公开发行前，公告公开发行募集文件，并将文件置备于指定场所供公众查阅。发行证券的信息依法公开前，任何人不得公开或者泄露该信息。同时，发行人也不得在公告公开发行募集文件前发行证券。由此，法律并未规定公告公开相关信息的时限，仅有内幕交易规制制度规定任何不得在信息依法公开前公开或者泄露该信息。这显然对于“信息盲区”的缩小限制是不利的。况且内幕交易规制制度多是事后规制，对投资人的利益是消极保护。故而在证券发行阶段，对于相关信息公开的时限应作出合理规定。

    二、内幕交易规制制度

    内幕交易规制制度旨针对信息披露制度客观上的不足即“信息盲区”的客观存在作出的制度规制。对于相关信息在依信息披露制度公开前，禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。法律随后对内幕人员和内幕信息又进行了列举式的认定。内幕交易规制重点在于确定内幕人员、内幕信息和内幕交易行为的认定。对于内幕人员，除了我国证券法在信息披露制度中的信息披露责任人即发行人、上市公司、董监事、高管、保荐人、承销人、控股股东以及实际控制人外还包括发行人控股的公司和实际控制人及其各自的监董事、高管，公司相关职员，证监会相关工作人员和其他证券服务机构的有关人员等等。可见，内幕交易规制制度的责任人范围大大超出了信息披露责任人的范围。这些超出了的相关人员从事内幕交易的可能性通常都很高。故而内幕交易的规制制度应当这些“纲外”人员做出详尽的规制，分配具体的权利与义务。

    对于内幕信息的认定，重点应该是侧重于能够实质性的影响公司证券价格和依据公平原则、诚实信用原则判定对投资人具有明显信息弱势的相关信息。因为，内幕交易的利益主要是通过信息的优势获取的，那么对于普通投资人具有明显信息弱势的信息更有可能被内幕人利用并获取不当利益。其次，内幕信息相较信息披露制度的依法披露的信息更具有灵活性、即时性、隐蔽性和价值性。灵活性在于其来源的多方面性，只要是能够对公司经营和证券价格产生影响的信息都有可能成为内幕信息。因而无法以一定型化规定予以认定。其即时性在于信息较低的预测可能性，多是指公司重大人事变动或者是外部环境的突然变化，以公司日常状况较难推定。隐蔽性在于信息发生时并不能被较多数人所知悉，往往掌握在部分少数人手中。而价值性则在于其具有较高的信息优势，易被内幕人因利益趋势采取内幕交易行为并通常能获得较高利益。故而，对于具有这四类性质的信息应当是内幕交易规制的重中之重。

    对于交易行为的认定，应关注于其形式的多样性。虽然法律规定内幕交易方式为三种,即在内幕信息公开前，买卖该公司的证券；泄露该信息；建议他人买卖该信息。但是随着我国证券市场的发展，参与证券交易的主题愈加多样化，交易形式也愈加多样化。内幕交易方式已远不止这三种行为。对于当下内幕交易行为的认定应当重点区分行为人正当的权益投资行为和利用信息优势从事的投资交易行为。区分这两种行为的关键在于确定投资人的主观善意性和客观公开性。即把判定行为人主观上明知与否和客观上决策程序公开与否结合进行综合判定行为是否为内幕交易行为。

    三、信息披露制度和内幕交易规制的协调

    综合上述，信息披露制度和内幕交易规制的制度价值都在于促进证券市场的公开，保障投资人间的公平、公正。具体的即为缩小投资者的“信息盲区”，减小该盲区对投资者的不利影响。既然这两种制度的价值具有共同性，那么在法律上将二者进行较好的协调与衔接将是发挥其制度价值最好的途径。

    信息披露制度重点在与缩小内幕信息的范围，要求上市公司及时、准确、真实、完整地公告公开信息。在尽量减少对公司商业秘密、商誉及信用造成的不利影响的前提下充分扩大披露信息的范围是可取的，或是应当采取的可行措施。内幕交易规制重点在于信息披露之前的信息进行规制，使之处于一种静默状态，不能非法被利用。具体即为对具有上述四类性质的信息和所谓的“纲外”人员进行规制制度的完善，以及对行为人善意和决策程序公开的综合判断对行为性质进行认定。

    （作者单位：江西省乐平市人民法院）